作者：王晖
2024年4月30日，中共中央政治局会议部署“因地制宜发展新质生产力”，强调要积极发展风险投资，壮大耐心资本。
中小投资者作为耐心资本的重要组成部分在我国资本市场发展历程中发挥着不可替代的作用。数据显示：截至2023年8月，我国股市现有投资者超过2.214亿人，个人投资者占全市场投资者的99.76%，其中持股市值10万元以下以及10万元至50万元的小微投资者占比分别为87.87%、8.12%。通过调研发现，目前中小投资者的权益保护工作还存在一些薄弱环节：
一、法律制度有待进一步完善。一是证券发行审查标准规范不够细化透明。虽然注册制下发行证券仍需经过证监会和交易所严格的实质审查，然而审查标准缺乏明确性和透明度，证券监管部门具有较大的自由裁量权，这使市场主体难以把握审查标准，影响市场效率和投资者信心。二是信息披露违法处罚裁量基准缺失，处罚标准不统一。尽管2020年3月施行的新《证券法》提高了行政处罚力度，但仍然低于信息披露违法所得，未能形成有效震慑。以浙江国祥IPO造假案为例，该公司存在着财务造假、销售造假、券商入股上市公司等多重欺诈行为，在该案曝光引发众怒后，证监会启动复查，结果当时702家排队等待申请上市的企业中，竟然有427家撤回了上市申请，占比高达61%，足见问题的普遍性和严重性。三是民事赔偿制度不够完善，中小投资者因虚假陈述赔偿获赔周期长、难度大。虽然新《证券法》规定了特别代表人诉讼，广大中小投资理论上可以通过该制度“默示加入、明示退出”直接获赔。但我国特别代表人诉讼只能由中小投资者保护中心发起，且实际操作中需要行政化的层层审批；且中小投资者保护中心类“事业编”机构，存在“多一事不如少一事”心态，缺乏提起特别代表人诉讼的动力和激励机制，梳理发现，自新《证券法》实施以来特别代表人诉讼仅实施一例（“康美药业”虚假陈诉民事赔偿案）。导致特别代表人诉讼制度几乎沦为装点保护中小投资者“门面”的“花瓶”制度，中小投资者难以获取此类便捷、省心、省力的获赔途径。四是先行赔付制度实施细则缺失，中小投资者难以从中介机构先期获得赔偿和补偿。先行赔付制度尚无具体操作细则，制度的适用范围、适用主体、义务性质等均不明确，先行赔付主体缺乏赔付动力，先行赔付人、投资者、其他责任主体之间的利益难以进行合理平衡，无法保障投资者及时、优先获得赔偿。
二、场外衍生品成为套利工具。当前，基于场外衍生品的非标准化特征，证券公司会根据客户的需求设计独特的产品结构，以满足客户多样化的风险管理需求。但在实际操作中，部分客户的交易动机却是利用场外衍生品规避监管或违规套利，主要包括三类：一是基于衍生品市场与资本市场的内在关联，利用场外交易规避场内交易的限制。甚至一些内部信息的知情者，通过场外期权交易间接地持有或者减持特定标的资产，极大损害了市场的公平性。二是证券公司通过场外衍生品将极值风险转移给客户，掩盖了其短线交易套利的本质。部分场外衍生品结构相对复杂，即便是合格投资者，在没有了解其底层的运作逻辑前，很难完整地了解该产品的实际风险情况。证券公司会将场外衍生品交易嵌入资产管理产品，从而利用客户投入的资金进行短线量化交易。这类交易在市场平稳时有可能获得较高的收益，但一旦市场趋势改变，客户将可能遭受较大的损失。例如在今年初，证券公司“雪球产品”的集中敲入就造成了部分客户的巨大损失。三是证券公司开展跨境收益互换等交易的主要意图在于绕开现有的资本管制，从一定程度上迎合了国内金融机构在更大范围配置资产的需要，但也将海外金融市场的风险直接传导到了国内，存在较大的风险隐患。
二、中小投资者被动损失高发。在证券交易中，中小投资者往往是劣势的一方，不得不独立面对金融市场中更多的风险。一是转融通业务。梳理发现，自去年10月份以来，监管部门已四次给转融通业务“打补丁”。今年3月18日转融券业务从T+0交易改为T+1交易，但对于机构投资者来说，只不过是多支付一天的融券成本而已。而在次日的交易中，机构可以一边拉高股价，一边将上一个交易日融券借入的股票卖出，成为一种变相的T+0，而中小投资者并不能通过转融通证券出借业务来做空股票，从而加剧中小投资者损失。统计发现，仅今年6月11日和12日，合计新增转融券规模4.52亿股，几乎等于过往一个月的转融券总规模。二是量化交易。量化交易是利用计算机算法和高速网络技术，在极短的时间内执行大量交易，这种策略的核心在于捕捉市场中的微小波动，通过毫秒甚至微秒级别的快速反应来获取利润。根据媒体报道，目前量化交易的日成交额大约在2000亿元人民币，占A股市场日交易量的大约20%—30%，对资本市场公平性构成严重挑战。
一、建立健全中小投资者权益保护制度。一是立法确定对证券发行审查的规范，增强证券发行信息内容披露透明度，以维护中小投资者的知情权、监督权。完善差异化的信息披露标准，对不同板块企业的审核标准进行细化，并强化风险因素信息披露规则。如加强科创板上市企业对风险信息、知识产权、预计市值等重点信息的披露精度。二是制定信息披露违法行政处罚裁量基准，明确裁量阶次，向社会公开审查标准，增强执法透明度，避免执法“一刀切”的现象，确保处罚结果符合公众合理期待，类案处理结果保持基本均衡。加大对虚假披露行为的处罚力度，增加违规者的成本，当信息违规的所得不足以弥补处罚的成本，将会减少此类行为的发生。三是推动“市场化”的特别代表人诉讼制度，借鉴美国集团诉讼有益经验，允许社会律师提起特别代表人诉讼，激发社会市场力量发起便捷的保护中小投资者诉讼，并规定合理的律师费用比例，防止侵害投资者利益。四是完善先行赔付制度，明确先行赔付的适用范围、适用主体和义务性质。健全先行赔付激励机制，对先行赔付行为适用从轻、减轻规则，促使中介机构在投资损失发生时能够更迅速、更优先地进行赔偿和补偿，从而保障投资者能够及时获得赔偿，增强市场对投资者权益保护制度的信任度。
二、强化场外衍生品穿透监管。一是限制场外衍生品无序开发和发展，开发应以满足实体经济“风险管理”需求为宗旨，防止资金套利、监管套利为目的的衍生品开发。开发产品应实验测试，方案应公开征求社会各方意见后实施，保证产品的科学性，降低产品风险敞口。二是加强对场外衍生品穿透核查，例如：对客户情况进行穿透核查，防范可能出现的违规套利交易行为，保证中小投资者风险承受能力与场外衍生品的潜在风险状况相匹配，避免非适配的投资者参与相关交易。三是加强对参与场外衍生品交易资金的穿透溯源，严格规范多层嵌套复杂衍生品创设，避免资金在场外衍生品交易中空转。对来源于公募产品和商业银行存款的资金要严格监管，杜绝公募资金进入高风险衍生品市场，从源头上消除场外衍生品交易促发系统性金融风险隐患。
三、取缔转融通并限制量化交易。一是尽快取缔转融通交易行为，恢复市场正常秩序，维护股市的公平、公正和透明，让股市真正成为中小投资者分享企业发展成果的平台。二是充分借鉴美国监管经验，由交易所根据高频交易的主要特征指标，建立高频交易监控体系，识别市场中潜在的高频交易者并对相关账户进行管控。三是健全程序化交易报告制度。通过完善程序化交易报告制度，增强市场的透明度、公平性和效率，防范潜在的市场风险和操纵行为。例如，可通过订单标识管理来进行监控；通过超限处罚、订单交易比率以及收取系统过度使用费等方式，对过度交易和无效报单进行抑制，规范交易行为；通过算法测试、注册管理规范市场进入等。四是建议要求各家券商严控程序化交易端口，设立准入许可机制，所有量化交易账户在事前都需要向交易所、证监会报备其账号、接入方式、策略类型、交易规模、风险处置机制等信息，从严监控各类量化交易行为。
