利用未公开信息交易规制问题探析

翟 浩  文  勇

内容摘要：新修订的《证券法》和《刑法》、《基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》均对利用未公开信息交易行为进行规制。但是，在规制中存在以下问题：一是法律性质认识纠缠不清；二是规制的主体不够周延；三是规制的行为类型不统一；四是存在法规适用竞合问题。笔者建议未来将未公开信息交易纳入内幕交易进行规制，扩展被规制主体，统一规制的行为类型，区分公募基金和私募基金的不同法律责任，修法解决法规竞合问题。

关键词：利用未公开信息交易；老鼠仓；法律规制；改进

当前，新修订的《证券法》和《刑法》、《基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》均对利用未公开信息交易行为（以下使用俗称“老鼠仓”）进行了规制。但是，上述法律和规章规制内容仍然存在一些矛盾和冲突，导致法律适用上存在不确定性，对此，需要未来对相关制度进一步完善，建立起完备的法律制约机制，以利于行政执法和刑事司法。

一、我国规制“老鼠仓”路径及存在问题

（一）我国规制“老鼠仓”的路径及内容

从规制进程看，与一般打击金融证券违法犯罪通常采取的先行政法规规制然后或者同时使用刑事法规规制的路径不同，我国法律规制老鼠仓不同寻常的采取“先刑后行”。2009 年出台的《刑法修正案（七）》将老鼠仓正式入罪，《刑法》第180条第4款规定，相关主体利用职务之便获得的内幕信息以外的其他未公开信息，违反规定直接或间接参与交易活动的行为，情节严重地构成利用非公开信息罪，并予以刑事处罚。2013年《基金法》规定了公募基金的管理人、董监高和其他从业人员泄露、利用以职务之便获取未公开信息的禁止行为，否则将面临没收违法所得，并处违法所得1倍以上5倍以下罚款的处罚，直接责任人还可能被暂停或者撤销基金从业资格。《基金法》通过该条款对公募基金从业人员的老鼠仓行为予以规则。2014年《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《私募暂行办法》）针对私募基金业务中存在的上述行为同样明确加以禁止，不过处罚力度相较于公募基金更轻，规定“给予警告并处3万元以下罚款”。《私募暂行办法》利用该条款对私募基金从业人员的老鼠仓行为予以规则。2020年《证券法》第54条规定，禁止证券交易所涉主体利用内幕信息交易，给投资者带来损失的应当依法赔偿，新修订的《证券法》对老鼠仓的民事赔偿问题予以明确。

（二）我国规制“老鼠仓”存在的问题

我国法律未将“老鼠仓”纳入内幕交易进行规制，而是“另起炉灶”、单独规制，虽简单明了，但也存在亟待解决的问题。

1、“老鼠仓”的法律性质认识纠缠不清

在我国，对于老鼠仓的法律性质理论定性上主要存在“背信行为说”和“内幕交易说”两种观点，现阶段对老鼠仓 应该适用那种观点进行法律定性并没有明确。“背信行为说”认为，老鼠仓行为是基金从业人员违背对基金份额持有人负有的信义义务，损害基金财产和基金份额持有人利益的背信行为；“内幕交易说”认为，老鼠仓本身属于一种内幕交易行为，只需要对内幕信息扩展，就可以将老鼠仓纳入内幕交易规制的范围。随着将证券服务机构、交易所、行业协会和监管机构人员纳入老鼠仓的主体导致背信义务的难以适用，加之实践中出现将非上市公司内部的交易信息（光大证券内幕交易案）视为内幕信息，内幕信息和未公开信息越发界限模糊。同时，刑法（第一百八十条第一至三款和第四款）和证券法（第一百九十一条第一款和第二款）都“同条异款”的将利用未公开信息交易和内幕交易捆绑一起规制，在构成要件、法律责任方面趋同，使二者之间法律性质区分更加模糊。

2、“老鼠仓”规制的主体不够周延

新修订的《证券法》和《刑法》、《基金法》将“老鼠仓”违法主体规定为“证券交易所、证券公司……基金管理公司……等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员”，均为特殊主体，是典型的“身份犯”。法律法规并未将无身份的一般主体纳入老鼠仓规制范围，导致行政执法和刑事司法实践中，一般主体难以规则。司法实践中存在如下问题：一是对非从业人员单独老鼠仓行为无法追责。窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探等非法获取未公开信息的人员和接受从业人员明示、暗示实施老鼠仓交易，由于不具有从业人员这一特殊身份，被排除在现行法规规制主体之外，导致无法对这两类人员老鼠仓行为追究法律责任。二是难以对构成“共犯”的非从业人员追责。由于非从业人员与从业人员共同实施老鼠仓行为隐蔽，执法实践中收集共同违法证据难度极大，导致非从业人员与从业人员共同实施的老鼠仓行为难以认定，不能追责。

 3、“老鼠仓”规制的行为类型不统一

 我国法规规制老鼠仓行为类型有三种：一是直接利用未公开信息从事交易，二是泄露未公开信息，三是明示、暗示他人从事交易。但是，法律法规规制的种类并不一致，《刑法》、《证券法》未对泄露未公开信息行为进行规制。具体差异见下表（表一）：

表1 ：规制行为类型差异

规制类型差异造成以下问题：一是对于基金公司之外的其他金融机构从业人员泄露未公开信息，依据现有法规无法对其追究行政法律责任和刑事法律责任，形成了法律规制的空白和漏洞；二是造成基金从业人员泄露未公开信息行为法律适用的困惑，即对于基金从业人员泄露未公开信息行为，按照新修订的《证券法》不需追究其行政法律责任，但是按照《基金法》规定，则应追究其行政责任。

4、法责轻重不一导致法规适用竞合问题

 新修订的《证券法》加大违法成本，规定的老鼠仓法律责任大大重于《基金法》和《私募暂行办法》规定的法律责任。具体见下表（表二）：

表2 ：老鼠仓法律责任规定

在《基金法》、《私募暂行办法》还未修订前，法律适用存在两个问题：一是公募基金从业人员老鼠仓同时符合《证券法》和《基金法》的规定，应适用哪部法律追责？二是私募基金从业人员老鼠仓法规适用存在巨大争议。2017年11月以前，对私募管理人的老鼠仓行为，证监会适用《私募办法》第三十八条，一般处以3万元以下罚款。2017年11月14日，证监会处罚委下发通知，要求对私募基金管理人老鼠仓统一适用《基金法》第二条、第一百二十三条，与公募基金从业人员老鼠仓同等处罚。但是，从法益保护对象、目的、范围、程度和社会危害性等方面考察，私募基金老鼠仓与公募基金老鼠仓有着明显区别，其危害性远远低于公募基金老鼠仓。同时，《基金法》第一百二十三条法律责任的适用对象是第二十条的规范行为对象，即公募基金。私募管理人老鼠仓直接按照《基金法》第二条，适用第一百二十三条与公募基金同款规制值得商榷。

三、 境外规制“老鼠仓”情况简介

境外市场一般把老鼠仓称作“抢跑交易”“抢先交易”(front　running)，其主要有三种形式：一是知道雇主或者客户的交易安排或者意向信息后，抢先交易相关证券或者其衍生品；二是知道研究机构准备发布报告前实施交易；三是在ETF等指数产品的成份股调出或者调入前实施交易。

境外对抢跑交易的规制分为两种模式。一种是纳入内幕交易进行规制。欧盟、英国、澳大利亚等国采用这一模式，在立法上以列举或者概括的形式直接把抢跑交易信息归入内幕信息。如欧盟在《内幕交易与市场操纵指引》中将在金融产品交易活动中的抢跑交易行为纳入管理成员国的内幕交易监管法律体系中，此外，该指引还明确了知悉内幕消息的人员范围。2014年欧盟发布的《市场滥用条例》第7章第1(d)条对利用未公开信息行为予以规则；澳大利亚《公司法》第1042A（1）条对也是将利用未公开信息交易行为视为内幕交易。另一种是以背信行为或欺诈行为进行规制。采用这一模式的有德国、美国、香港、新加坡、印度等法域，将老鼠仓行为作为一种欺诈雇主或者客户的不诚实、存在利益冲突的背信行为。如《德国刑法典》第266条规定，对利用非公开信息交易的行为将其纳入背信犯罪体系。日本《刑法》中第２４７条也是将非公开信息交易的行为视为对委托人信任义务的违反，应当以被信罪予以追究。但是，值得关注的趋势是：美国证监会以前多援引《投资顾问法》第206条的利益冲突条款起诉抢跑交易，近年来却越来越多地一并或者单独援引《证券交易法》10（b）与10b-5规则这些反证券欺诈的一般条款，把交易信息视为内幕信息、抢跑交易纳入内幕交易提起诉讼。

综上，域外主要国家和地区并未将老鼠仓行为专门归类进行规制，主要是将其纳入不断拓展与外延的内幕交易行为（少数纳入欺诈背信行为）进行整合规制。

四、我国“老鼠仓”规制的完善建议

（一）明确“老鼠仓”的法律性质

笔者认为，老鼠仓规制和内幕交易规制具有相同的法理基础。首先，从侵害的法益考察，老鼠仓和内幕交易均为损害投资者（包括证券投资者和基金份额投资者）利益、破坏证券市场“公平、公正、公开”原则及正常交易秩序。其次，从法律性质特征考察，“背信行为说”的背信特征问题，从美国对内幕交易规制进程看，最早的主体也主要是上市公司人员；内幕交易利用公司基本面信息实施交易，也包含着对公司、股东的背信因素。老鼠仓交易，不仅仅是对信托人或者客户的背信，也是信息使用上对交易对方和广大投资者的不公平，且证券基础设施机构人员、协会人员、监管人员老鼠仓已经很难用“背信行为说”来涵盖。因此，二者并非相互对立、非此即彼不可融合联通的，而是可以融合的。再次，从信息特征考察，未公开信息和内幕信息，均具有秘密性、股票价格相关性等特点；至于备受争议“重大性”问题，笔者认为交易类信息已经从交易次数、金额中体现这类信息重大性问题。最后，从丰富的执法实践看，光大证券内幕交易案，开创了我国把交易信息认定为内幕信息的先例，将以往内幕信息从公司相关信息拓展到了公司基本面信息和交易面信息。

综上，我国未来应在立法理论上明确“未公开信息”属于内幕信息的法律属性，在立法实践中采取抽象化、概括式、类型列举加兜底的立法模式，将“利用未公开信息交易”作为内幕交易一种类型进行规制。同时，对于极个别完全不符合内幕交易特征的行为则以背信兜底进行问责。

（二）逐步扩展“老鼠仓”规制主体

目前，内幕交易违法主体为一般主体，《证券法》规定的违法主体包括内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人。《上市公司信息披露管理办法》第4条规定“内幕信息……任何知情人不得公开或泄露该信息，不得利用该信息内幕交易”，内幕信息违法主体实际上已经扩展至任何知悉内幕信息的人。

笔者认为，在将未公开信息纳入内幕信息认定后，其规制主体也应逐步向内幕交易规制靠拢，由特殊主体、身份犯变更为一般主体，逐步扩展至知悉“未公开信息”的任何人。短期内，笔者建议在随后的《基金法》修改过程中和在制定《私募投资基金管理条例》时，先将窃取、骗取、套取、窃听、利诱、刺探等非法获取未公开信息的人员和接受从业人员明示、暗示实施老鼠仓交易的人员纳入规制范围，合理扩展老鼠仓规制主体。

（三）逐步统一规制“老鼠仓”行为类型

如前所述，现有法规规制老鼠仓类型不一。建议在未来修订法规时逐步统一规制的行为类型。一是在再次修订《刑法》、《证券法》时增加规制金融机构从业人员泄露未公开信息行为，与《基金法》规制泄露行为统一，防止规制中遗漏其他金融机构从业人员“泄露”行为类型。二是将“明示、暗示”行为统一修改为“建议”行为。“示”就是“建议”，明示、暗示只是对建议方式不同分类和表达方式。新修订《证券法》中对内幕交易规制的行为类型即分为：利用交易、泄露和建议，建议后期修法时与内幕交易规制类型统一，更加明晰和科学。

（四）区分设定公募基金“老鼠仓”和私募基金“老鼠仓”法律责任

受限于对违反国务院所属部门规章的行为设定罚款上限3万元的规定，《私募暂行办法》第三十八条规定了对私募基金及其从业人员老鼠仓行为，处以责令改正、警告并处3万元以下罚款，证监会2017年11月前按照《私募暂行办法》，对私募基金从业人员老鼠仓一般给予3万元以下罚款，相对于高额违法所得，处罚明显偏轻，过罚不当。2017年11月以后，私募基金老鼠仓参照公募基金适用《基金法》第一百二十三条。但是，从法益保护对象、目的、范围、程度和社会危害性等方面考察，私募基金老鼠仓与公募基金老鼠仓有着明显区别：相对于公募基金，私募基金不是严格意义金融机构；一般采取有限合伙制，不需要审批成立只需要备案；其与投资者之间往往存在更为直接的信任关系，投资者数量少，适当性标准高；外部性、公众性不强，违规外溢性影响小其危害性远远低于公募基金老鼠仓。因此，私募基金老鼠仓的行政法律责任设定应低于公募基金，不能与公募基金等同处罚。

因此，笔者建议在制定《私募基金管理条例》时，罚款数额相对《私募办法》数额大幅提高，但应明显低于《基金法》公募基金的最高5倍罚款数额，以体现行政处罚过罚相当原则。

（五）按照有利于当事人的原则解决现阶段法规竞合问题

当前，对于公募基金公司从业人员和私募公司管理人员老鼠仓行为适用法规时存在的竞合问题，笔者认为应当按照有利于当事人的原则适用法律法规。一是对于公募基金从业人员老鼠仓行为，从规制主体和行为看，新修订的《证券法》和《基金法》均由全国人大制定，法律位阶相同，均可适用。但《证券法》法律责任明显重于《基金法》，且《基金法》属于特殊法，按照有利于当事人原则和特殊法优先于普通法适用原则，应适用《基金法》进行规制。二是对于私募基金管理人老鼠仓行为，建议在未修订《基金法》和未指定《私募基金管理条例》前，暂时使用《私募暂行办法》第23条、第38条进行规制。如果继续适用《基金法》中规制公募基金老鼠仓条款来规制私募基金老鼠仓，会造成法律适用路径错误，还会违背法规冲突时有利于当事人适用原则。

参考文献

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